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  上周,随着伊朗与以色列冲突平缓,美元大幅下挫支持全体有色大幅上涨。铜价大幅反弹,LME冲击9900美元一线,国内主力合约挑战8万元整数关口。后期来看,地缘政治对大宗影响愈发激烈,尤其在美元信用失效的可能性下,波动更甚,预计短期铜价或现冲高回落,LME价格表现更为强势,内外比价存在进一步走低可能,同时上方高位压力表现依然明显。

  27日,一则关于中国冶炼厂与安托法加斯塔(Antofagasta)达成“零加工费”长期协议的消息震惊了全球铜市场。据悉,智利矿商安托法加斯塔在最新年度长协谈判中,一度向中国冶炼厂开出了历史最低的负$15/吨加工费(TC),远低于2024年末 $21.25/吨的水平。最终部分中国冶炼厂接受了“零TC/RC”协议,处理其2026年50%的铜精矿产量。

  刚果(金)的铜矿因地震影响下调了产量指引。不过,由于再生阳极的补缺,中国精炼的产量并未出现因铜矿短缺出现明显下滑,反而屡创新高。所以,尽管铜矿供应依然吃紧,但我们在铜半年报《口嫌体直》中指出:一方面,对于冶炼厂而言,2025年的电解铜产量增量部分不再是矿为主导,而是再生铜市场为主导,冶炼厂的再生铜、阳极采购能力决定了冶炼厂是否“减产”;另一方面,从生产环节的利润的角度来看,当前产业链端的去产能主要集中在粗炼的环节,精炼环节利润已然完成筑底,从实际平衡的角度来看,2025年上半年全球范围内的精炼铜产量有3.7%(50万吨)的增量,较元素增量并未出现明显的偏离,加之下半年废铜供应的环节,我们认为矿冶矛盾向下转移的可能性较低,全球电解铜年内出现大规模减产的风险较低。

  近期,LME现货升水也表现的荡气回肠。单从全球铜贸易流向变动来看,自2025年2月特朗普政府启动“232条款”对美国铜进口进行国家安全调查以来,大量实物铜开始流向美国,以获取L-C基差优势。由此导致LME库存从2025年年初以来减少了65%,其中可用库存仅为54,525吨,为两年来最低水平。6月以来,LME铜市场陷入动荡。库存急剧下降,价差结构扭曲,大型头寸频现,交易所紧急出台新规进行干预。导致库存下降的原因并不是消费本身的回暖,而是在美国高关税预期下的全球库存重新分配。

  也就是说,我们需要把铜矿短缺和海外LME铜挤仓事件分开看。在铜矿吃紧冶炼厂议价能力下降的情况下,最终铜矿真实可以提供给冶炼厂的量级才是最重要和最需要关注的。长单TC的负数与否,对于炼厂而言已经意义不大。而由于美国对海外市场其余地区的虹吸效应导致的LME挤仓情况仍将在短期内持续。铜市场中铜矿吃紧与精炼高产、以及现货结构的扭曲,将在价格走势持续向上动能不足的情况下,表现得异常割裂。结构表现依然优于绝对价格走势。

(文章来源:紫金天风期货)

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