1Q23 业绩高于我们预期

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公司公布1Q23 业绩：收入30.02 亿元，同比-9.29%；归母净利润3.11 亿元，同比+48.85%；扣非归母净利润2.92 亿元，同比+58.34%。1Q23 业绩高于我们预期，主要因公司线上线下同款同价占比提升带来毛利率的提升，且费控良好。

终端流水增速环比逐月提升，儿童服饰复苏先行。我们预计2023 年至今公司终端流水同比实现正增长，且同比增速展现出逐月提升态势，我们预计2023 年4 月公司终端流水或实现同比超20%增长。分品类看，我们预计儿童服饰零售流水增长快于成人服饰，1Q23 成人、儿童服饰店铺数量分别较2022 年底净减少、持平。此外，我们认为收入增速低于零售增速主要是受加盟收入拖累，我们预计随着消费环境的持续复苏和渠道库存的降低，加盟收入增速有望持续环比改善。

毛利率同比提升，费用控制有效。1Q23 公司毛利率同比+1.69ppt 至44.34%，主要得益于公司收紧终端折扣，且在全域融合战略下提高线上线下同款同价比例。1Q23 公司费用率均有不同程度的下降，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.70ppt/-0.15ppt/-0.05ppt/-0.64ppt 至23.40%/4.28%/1.36%/-0.93%，主要得益于公司主动控制费用、强调成本效益合理撇比。

此外，1Q23 库存减少下，公司资产减值损失同比+6,508 万元至-8,130 万元。1Q23 公司归母净利率同比+4.05ppt 至10.36%。

存货显著改善，现金流健康。公司积极清理库存，1Q23 存货同比-16.79%至33.71 亿元，较2022 年底环比-12.37%；1Q23 公司应收账款同比-15.70%至7.82 亿元。1Q23 公司经营活动现金流净额同比转正至3.89 亿元，净现比大于1，盈利质量好，截至1Q23 公司货币资金为70.44 亿元，较为充裕。

发展趋势

公司持续推进全域零售改革，目前线上线下同款同价占比已提升至40%，我们预计未来有望提升至50%，进而带动公司毛利率持续提升。随着2Q22低基数的到来，我们预计2Q23 公司利润弹性充足。

盈利预测与估值

考虑到公司盈利能力有望持续提升，我们上调2023/24 年盈利预测16.3%/18.4%至12.7 亿元/15.8 亿元，当前股价分别对应2023/24 年13x/10x P/E，维持跑赢行业评级。我们上调目标价6.3%至7.57 元，分别对应公司2023/24 年16/13x P/E，较当前股价有23.8%的上行空间。

风险

终端需求不及预期，店铺拓展不及预期，存货跌价风险。