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海外通胀压力仍存，短期不宜轻言降息，国内的货币政策空间仍然闭塞。美联储在2022年3月开启加息缩表后，加息节奏多次超市场预期，截止5月议息会议，基准利率已经从0-0.25%的历史最低位置上行至5%-5.25%的较高位置，近一年时间加息5%。而美联储缩表也带来了美元流动性的收紧，近期，美元指数与美债利率水平有所反弹，人民币汇率再次承压。

中美利差方面，按照美债“买预期、卖现实”的交易逻辑，一般在联储加息缩表预期的博弈期，美债上行幅度最快，在紧缩确定后，美债利率料进入一段高位盘整时期，近期已经进入衰退博弈期，十年期美债利率中枢确定性降至4以下。同时，也要注意到，人民币汇率与利差之间受到资本流动监管、债市币种结构、融资主体信用结构等多种因素的影响，因此并不存在单一对应关系。主要的前提条件有三个：1）前提条件：中美利差影响资本流动的前提条件是开放型经济、预期明显转弱，且需要市场主体没有建立外汇的中性策略、外债具有偿债压力或造成“资本外流—贬值”恶性循环。2）出口的稳定器作用：资本流动到汇率贬值需要出口亦承压，因为出口带来的贸易顺差远大于资本流动，若中美利差取收窄若仅由于两国货币政策的背离，则对汇率的影响有限。3）预期因素：若市场信心仍存，则弹性较低，而如果出现贸易战、加速贬值等预期事件，导致弹性增大。出口压力方面，具有长周期增速下滑的风险，但需要注意出口对汇率的影响主要通过贸易盈余，出口差但进口亦差，对贸易盈余的伤害有限。同时，复工复产、疫情与经济的磨合正在加速推进，疫情无论从确诊数据观察还是管控政策观察都在逐步进入好转期。因此，当下人民币出口大幅回落的情况持续性存疑。

国内方面，2023年宏观经济整体仍维持在弱复苏的格局下。经济复苏的基础仍不牢固，4月主要经济数据包括工增、投资、消费都低于预期，高于预期的出口则受到海外需求继续回落的压制。在近期密集的调研结束后，需求侧管理中，投资特别是基建、地产投资仍将成为重要的关注点。第二，经济预期和经济现实的矛盾正在逐步受到重视，虽然疫情有所放松，但是经济并不会快速产生拐点，因而短端利率和流动性并没有大幅上行的基本面基础。投资方面，地产虽然有融资的支持，但更多是缓解流动性危机，在市场还没有出清，落后产能和“烂尾楼”问题仍然没有有效解决之前，地产的融资缓解很难传导到拿地、开工和施工端，因此从短期视角看，房地产市场企稳的可能性大，但大幅反弹的基础并不存在。

在此背景下，货币政策需要维持偏宽松的局面保障经济恢复。此外，中国经济面临潜在增速回落的风险，其中不仅有人口拐点后增速中枢回落，而且也有疫情的影响。一方面，供应链脱钩和重塑导致全球生产成本和摩擦上升，另一方面，国内疫后恢复强度不高，经济主体特别是较为脆弱的中小企业仍然需要降低融资成本以实现资产负债表和利润表的平衡。最后，在主要市场主体面临预期收缩、资产负债表受损的背景下，2023年经济增长更需要财政的支持，提高的财政赤字、隐隐浮现的地方城投债务压力都需要低成本发债融资的支撑，从而亦需要货币政策维持偏宽松态势。

上半年中美利差深度倒挂、联储加息高点和节奏未完全确定，仍处于央行观察的重要窗口期。而下半年特别是四季度，随着全球经济步入衰退，海外央行紧缩局面迎来确定性拐点，国内降息推动融资成本继续下行的窗口将打开。但总体上，2023年经济困难程度和货币空间压缩程度可能较2022年较弱。因此，基准假设下下半年降息一次。

【风险提示】

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。疫情仍可能对经济构成扰动。2022年奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的影响。未来疫情仍存扰动可能，因此疫情走向仍是经济运行中的较大不确定性因素。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动经济前景和市场风险偏好。

（文章来源：第一财经）