观点概述：

从今年春节后甲醇价格开始持续下行，更是在近两周出现了加速下跌的态势。我们认为导致甲醇价格下跌的主要因素有以下几点：

1. 供给宽松：自有煤矿的甲醇实际利润支撑国内甲醇开工率维持在较高水平。进口窗口持续打开，进口增量。春季检修进入尾声，未来国内产能逐步回归。

(资料图)

2. 成本坍塌：今年以来全球能源价格持续回落。我国的高煤价受到进口低价煤的冲击，价格持续下滑。预计未来煤炭供大于求，煤价承压。

3. 需求疲软：在全球需求走弱的大背景下，甲醇下游同样表现出持续疲软的态势。近期三江化工的轻烃裂解装置投产成功进一步压缩了甲醇的需求。

结论：通过对甲醇上市公司年报披露出来的数据分析，我们得出天然气制甲醇是当前边际成本，约为2086元/吨，对应煤价在559元/吨。当煤价跌至559元/吨附近时，外采煤炭制甲醇的利润将被修复到盈亏平衡线，此时外采煤炭制甲醇的产能会重新拥有复产的驱动，从而打开甲醇的下跌空间。假设未来煤炭价格559元/吨的水平上进一步下跌，那么在高利润的驱动下外采煤炭制甲醇企业的产能有望重新满产。于此同时，天然气制甲醇的利润进入亏损。由于外采煤炭制甲醇的产能无法全部替代天然气制甲醇的产能。当天然气制甲醇的产能减产过半时，甲醇会出现供需缺口。此时有煤矿甲醇的实际生产成本会成为较为明确的底部价格，约1841元/吨，对应的煤价为452元/吨。

策略建议：逢高空。

风险提示：煤炭价格回升；下游需求好转。

一、 供给宽松

1. 当前利润水平尚不能驱动企业大规模减产

从2022年5月开始，甲醇利润开始进入亏损，且到目前为止尚未恢复盈利。长时间的亏损使得企业开工意愿走弱。为了测算在不同利润情况下甲醇产量的变化，我们选取了2022年和2023年分别1-4月的甲醇利润和产量进行测算。2022年1-4月的甲醇平均利润为245.7元/吨，2023年1-4月的甲醇平均利润为-575元/吨。2023年1-4月的甲醇累计产量为2585.27万吨，同比下滑了123.73万吨。期间新增产能613.5万吨，2023年1-4月由新增产能带来的供给增量约为64.3万吨。在将其中的新增产能因素撇除后，我们发现2023年1-4月的甲醇累计产量较往年同期下滑了188.03万吨，产量同比收缩了6.9%。

虽然低利润压制了部分供给，但整体看甲醇的开工率仍维持在近五年的波动区间内。这似乎和甲醇近五年的最差利润情况无法匹配上。造成这样结果的原因是因为我国煤制甲醇企业大多为自有煤矿，只有小部分企业需要外采煤炭。在通过对部分上市公司年报数据的测算后，我们发现这些有自有煤矿属性的甲醇企业的实际生产成本要比外采煤炭的甲醇企业更低。所以以当前的甲醇生产利润尚不能驱动国内甲醇企业大规模减产。

2. 海外甲醇高利润刺激产量回升

今年以来甲醇进口窗口持续打开，进口利润维持在历史较高水平。四月进口回落主要是海外装置集中检修造成，预计5月甲醇进口量将重新站上120万吨的水平。海外甲醇主要以天然气为主要原材料，随着海外天然气价格快速回落，海外甲醇利润快速回升。

3. 新增产能投放压力不大

2023年国内甲醇新增产能增速在5%，海外甲醇新增产能增速在7%。2023年的新增产能投放压力不大，且甲醇的产能扩张周期进入尾端。

截至当前，国内甲醇新增产能已经释放过半，剩余产能投放集中在四季度，对于今年的供给压力贡献不大。海外装置投产存在较大不确定性，且都集中在下半年。其中伊朗的两台大装置在四季度还存在冬季限气的问题。

整体看2023年甲醇新增产能带来的供给压力不大。

二、 成本坍塌

1. 煤炭价格承压下行

2023年在全球需求萎缩的背景下，能源价格持续下行。目前在欧洲天然气单位能源价格已经回落至煤炭单位能源附近，其经济性和环保性再度超越煤炭。预测海外天然气对煤炭的替代将持续发生，煤炭需求下降，部分货源转向亚洲。在我国煤炭价格维持高位的情况下，使得进口窗口打开导致进口增量。当前我国的煤炭库存处于历史高位。整体供应压力增加。

2023年1-4月国内PMI指数持续走弱表明我国的工业需求也在回落。居民消费方面同样处于弱复苏，对整体需求拉动有限。按照过去4年平均的需求增速来看，今年煤炭格局将出现供大于求的局面。

在煤价坍塌的背景下，我们尝试寻找甲醇各个工艺的实际成本，以确定甲醇继续向下的空间和机会。

2. 供给结构

从国内甲醇供给来源来看，我国甲醇以国内生产为主，进口为辅，近五年进口依存度维持在13%左右。

从工艺来看，国内以煤制甲醇为主占国内甲醇总产能的64.89%，其他工艺依次为焦炉气制、煤联醇制、天然气制和二氧化碳加氢制。海外甲醇主要以天然气为原料，天然气制甲醇的产能占比高达99%。

我们可以将甲醇的来源大体分成煤制、天然气制、焦炉气制、煤联醇制以及二氧化碳加氢制。其中煤制占56.45%，天然气制占22.76%，焦炉气制占10.7%，煤联醇制占9.97%，二氧化碳加氢制占0.96%。

3. 煤制甲醇成本

兖矿能源旗下有两家甲醇工厂，分别是拥有140万吨/年甲醇产能的榆林能化和拥有180万吨/年甲醇产能的内蒙古荣信。从年报的数据中得出，榆林能化和荣信化工的甲醇实际成本分别是1215元/吨和1083元/吨，折盘面分别为1415元/吨和1683元/吨。

昊华能源旗下的醇工厂是拥有40万吨/年甲醇产能的国泰化工。从年报的数据中得出，国泰化工的甲醇实际成本在1241元/吨，折盘面为1841元/吨。

4. 天然气制甲醇

远兴能源，旗下公司博源联化拥有天然气制甲醇产能100万吨/年。天然气制甲醇的弊端，冬季用气限制，当年的11月中旬停车到来年的3月中旬恢复开车。这导致全年开工率的天花板被设定在66%。从年报中得出，博源联化的甲醇成本在1486元/吨，折盘面为2086元/吨。

5. 焦炉气制甲醇

山西焦化拥有自有焦炉气制甲醇产能35.74万吨/年。从年报中得出，山西焦化的甲醇成本在1860元/吨。

金牛化工拥有外采焦炉气制甲醇产能20万吨/年。从年报中得出，金牛化工的甲醇成本在1550元/吨。

三、 国内需求情况

1. 甲醇下游需求持续疲软

在国内的弱复苏和海外衰退的大背景下，2023年以来甲醇下游需求表现低迷。2023年9月19日，三江化工125万吨/年轻烃利用装置产出合格乙烯产品，一次投产成功。这意味浙江兴兴的MTO装置开始进入永久性停产倒计时。对应甲醇年度消费减少210万吨，占甲醇2022年表需的3%。虽然目前随着甲醇价格下跌，MTO利润得到了改善，但维持在盈亏平衡线附近的利润水平对MTO开工回暖的刺激仍然非常有限。传统甲醇下游需求逐步进入淡季，预计未来甲醇下游整体需求仍将维持疲软。

（文章来源：混沌天成期货）