2023年1月以来，需求稳定叠加供给积极，预计新增信贷规模或再创历史新高；信用债一级市场融资功能修复仍偏缓，投放呵护下银行间流动性环境温和。预计2月银行间流动性有望延续温和趋势，全月DR007平均利率或在1.9%左右；信用端，春节后复工复产叠加增量政策起效，2月信贷有望同比明显多增，料当月社融增速将修复至9.7%左右。

▍利率跟踪：资金利率运行温和，存贷利率下行趋缓。

1)2023年1月政策利率按兵不动。当月OMO及MLF利率未有调整，疫后经济阶段性修复预期下，一季度政策利率调整可能性下降。

(资料图片)

2)资金利率保持温和。1月春节因素下，DR007月均利率微幅上行5bp，信用债一级市场发行融资功能仍处于修复阶段，当前资金利率或处于合意水平。

3)债券利率中枢小幅抬高，1月10Y国债再度运行至2.85%以上，建议后续关注宏观高频数据验证情况与流动性投放变价变化。

4)存贷终端利率下行趋缓。1月重点城市首套与二套房贷利率基本持平，下阶段按揭利率下降趋势或呈现分化。存款利率看，随着1月部分农商行完成挂牌利率调整，去年9月以来的行业性调整或基本完成。

▍流动性跟踪：足额投放对冲，反映市场呵护。

1)1月公开市场操作足额对税期因素与春节因素，节后净投放亦显温和态度。春节假期前5个工作日，央行OMO净投放资金超过2万亿，充分对冲税期因素与春节因素。春节后，为应对1月跨月因素，央行连续三日OMO净投放资金超过4000亿。此外，1月MLF超额续作790亿，均反映当前在信用债一级市场遇冷阶段的充分呵护。

2)财政净支出力度仍在高位，但财政前置的边际影响在2022Q4减弱。2022年四季度单季，财政存款净下降3138亿，低于2021年同期的6483亿，反映财政政策前置后的退坡效应。展望2023年，预计财政政策执行进度或将更为平衡，对于流动性环境而言，财政因素导致的投放与回笼效应或将更为均衡。

▍信用跟踪：预计信贷大超预期。

1)贷款：需求稳定+供给积极，预计1月新增信贷或再创历史新高。1月，前期政策的滞后效应以及信用债市场的转出需求，叠加金融机构“抢投放”策略，或使得信贷市场呈现供需两旺局面，预计信贷增量规模在去年同期高基数的基础上或仍有显著增长。

2)信用债：净发行规模仍显乏力。根据Wind统计，2023年1月全市场信用债融资规模仅1000亿，明显低于2022/21年同期水平(5838亿/3917亿)。

3)社融：预计1月社融增量规模或在6.3万亿左右，存量增速或在9.5%左右。

▍2月流动性展望：信用债一级市场融资功能仍处恢复阶段，预计当月狭义流动性环境保持温和。

2月，银行间流动性有望保持温和，主要原因在于：①信用债市场融资功能恢复阶段，料货币当局流动性投放温和，回顾过去三年，信用债一级市场预冷阶段，投放呵护使得DR007利率有阶段性走低(20M12、21M3-M5)；②流动性负面扰动较少，2月MLF到期量3000亿，处于相对偏低水平，此外缴税等因素影响较小。我们判断，2月到期的3000亿MLF有望等额续作，全月DR007平均利率或处于1.90%左右水平(1月1.91%)。

▍信用环境展望：2月开始，社融有望步入增速修复阶段。

1)信贷：伴随春节后复工复产的推进，以及进一步宏观政策效果的显现，预计后续月份信贷投放保持较理想水平。此外，去年2月受春节因素影响较大，低基数或将带来今年2月信贷增量的明显多增。

2)债券，一季度政府债券发行计划较为积极，但1月受制于前期疫情过峰及春节因素发行相对偏缓，后续月份或将补齐，此外信用债融资市场亦处于修复进程。综合以上因素，预计2月往后，存量社融增速中枢或将步入修复阶段，预计2月存量社融增速有望在9.7%左右。

▍风险因素：

宏观经济增速大幅下滑，银行资产质量超预期恶化。

▍投资观点：货币温和+信用修复，关注银行估值修复潜力。

历史复盘来看，货币当局对于信用债市场融资情况较为关注，当前融资功能修复阶段，料货币流动性将保持温和；需求稳定叠加供给积极，预计信贷开门红成色较好。板块投资而言，信用风险缓释从预期阶段到验证阶段，地产修复进行时，融资数据改善中，预计银行板块将延续修复趋势，修复空间是自变量，修复时间是因变量。个股组合暂未到切换期，预计强势品种仍将延续，可从容布局高性价比品种。

(肖斐斐为中信证券银行首席策略分析师)

（文章来源：第一财经）