自2020以来，多种铜市相关观测指标失效，市场情绪高度紧张，铜价近两年出现史诗级波动。在此情境下，笔者预从中周期角度对铜市逻辑进行演绎，为今年四季度至2023年铜价走势缕清逻辑链条。

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中周期下笔者围绕以下三个要点进行逻辑梳理：一、预期和基本面的分歧与拉扯；二、能源危机持续下欧洲的衰退风险；三、海外滞涨的持续性。

首先就铜市的预期和基本面方面的分歧，我们用有色金属中最具代表性的铜铝比来进行阐释。铜具有极强的金融属性，在基本金属中和宏观联系最为紧密，因而经常被度量为预期类商品；而铝背靠基本面，基本没有宏观属性，可以作为现实端产品看待。以伦铜电3与LME铜铝比为例，根据2010-2020年历史经验，铜价的稳定上升往往伴随着铜铝比较为稳定的上行或铜、铝共振上行（铜铝比稳定），且铜铝比往往有一定的前瞻性，也就是说，当预期坚定看好或者预期与基本面共振时，铜价上行的概率更大。

就2022年11月铜铝比的表现，目前铜铝比呈低位上翘趋势，也就是说市场或再度开始交易预期。总结而言，目前铜市仍然在交易预期，基本面逻辑占比仍不算高，相对于基本面指标，投资者更应关注市场情绪及预期指标。

其次，就能源危机下欧洲的衰退风险对铜市的影响，主要体现在衰退带来的需求端逐级萎缩。第一，自地缘政治危机爆发以来，欧洲能源价格屡破高位，虽然目前出现了一定回落，但仍处于多年来极高位，引发市场对能源短缺的担忧情绪。第二，由于能源短缺，欧洲前期已经削弱了制造业供应端体量，如果接下来还要继续维持紧缩政策，则极有可能会缩减制造业需求端体量。可以看到，欧元区11月Markit制造业PMI初值为47.3，连续五个月低于荣枯线，若制造业需求端再度缩紧，则欧洲经济基本进入衰退区间。

虽然目前市场对于今冬是暖冬还是冷冬略有分歧，对欧洲能否抵抗住能源危机恶化也有不同的声音，但考虑到即将持续两年的北半球三重拉尼娜现象，今年的冷冬、干旱或洪涝等影响制造业生产的因素尚不能证伪。2022年冬季至2023年冬季，在地缘政治危机和天气异常因素干扰下，欧洲大概率陷入衰退，需求端的萎缩将带给铜等有色金属负反馈。

最后，从海外滞涨的持续性来看铜市逻辑。目前铜市基本跟随海外经济走势，从SHFE铜价和中美PMI走势图来看，自2022年1月开始，SHFE铜价与中国PMI出现了大幅背离，而和美国PMI走势更为相近，虽然SHFE铜价由于事件型干扰和美国PMI走势并不完全同步，但拟合度相对较高。因此，当前海外经济数据对铜价的影响力更强。

笔者主要就欧洲、美国经济形势进行分析。欧洲如前文所提，基本进入衰退周期，而美国则更接近滞涨周期。“涨”我们很好理解，2020年美联储不断加息就是为了压制物价的快速上行所带来的能源、食品、服务及劳动力成本的快速攀升。而根据当前的加息预期、劳动力紧缺水平和能源价格高企而言，通胀并未结束，且后置产业如服务业等，并未显现颓势，预计将推迟到明年一季度才会显现出加息带来的递延负反馈。

“滞”从最原始的定义来看，表现为经济增长停滞，我们可以看到，美国经济主要趋势指标PMI缓步下移，接近荣枯线，而海外市场主要消费者信心指标则逐渐降至数年来极低位，但下行走势较为不顺畅，显现出美国经济仍存一定的弹性，美国当前经济并不如想象中悲观。

整体而言，欧洲经济岌岌可危，而美国在今年四季度及明年一季度或将表现出一定的经济韧性，2023年三、四季度可能是海外经济衰退的关键节点。

综上，铜价目前仍以交易预期为主，建议投资者更关注宏观指标和市场情绪的变动，四季度铜价或维持震荡格局。2023年，能源危机下欧洲的需求端萎靡预计将使铜价受到一定压制，海外经济预计2023年二季度后进入对大宗商品的负反馈周期。总结来看，铜价今年四季度或以振荡为主，2023年一季度将预先开始交易海外衰退预期，而三、四季度在我国经济稳增长项目落地、海外降息预期下，铜价可能再度展现价格韧性。