随着防疫政策优化，需求恢复之下非食品项通胀存在回升的风险。海外主要国家和地区放开防疫管控后核心CPI同比存在上行趋势，而央行也在三季度货政报告中预警后续通胀压力。随着消费需求回暖，需警惕明年非食品项通胀和猪周期下的食品项通胀共振的风险，央行货币政策操作或趋于谨慎。

▍防疫优化措施落地，需求回暖或造成非食品项通胀上行压力。

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11月通胀在猪价边际回落、疫情冲击压制需求回暖的影响下大幅回踩。食品项CPI后续走势取决于猪周期发展与基数效应，而非食品项/核心通胀走势则与疫后需求修复相关。虽然今年下半年来非食品项通胀环比低于历史同期，但随着防疫优化，消费、服务需求回暖的限制解除，核心通胀回升的潜在压力不可忽视。

▍海外主体在放宽防疫管控后均经历过服务、消费需求抬升引起的核心通胀压力。

我们回顾了日本、韩国、中国台湾、越南、美国、英国、德国等地区防疫政策放宽后基本面修复斜率以及核心通胀、服务消费相关通胀分项走势，得到核心通胀压力通常伴随疫后需求回升的结论，而通胀拐点滞后基本面拐点半年左右，和政策放宽拐点基本同步。

▍央行为何选择在三季度货币政策执行报告中提示后续通胀压力？

相较于二季度报告，央行在三季度报告中提到警惕未来通胀反弹压力，结合报告原文，输入性通胀、需求升温后的滞后效应以及季节性的结构性通胀压力预计是后续主要通胀压力源。总体而言，输入性通胀压力长期存在但是边际减弱，猪周期影响局限于食品项，明年下半年或在基数效应下回落，值得警惕的是需求修复下的通胀风险。

▍M2同比拐点通常领先于CPI非食品项，疫情防控优化后消费动能释放叠加地产投资回升，CPI非食品项底部拐点或将较快出现。

历史上M2同比的拐点通常领先非食品以及核心CPI同比，指向宽货币在有效需求回升的影响下对通胀形成了滞后的刺激，而M2同比底部拐点已出现较长时间。而央行统计的更多消费意愿占比以及地产投资同比也呈现出领先非食品通胀的特征。随着疫情防控精准化，消费需求修复且地产投资回暖或刺激物价抬升。

▍历史上主要有5轮通胀周期，央行在各个期间对于通胀的表述存在一定差异。

5轮通胀的主要原因包括前期宽货币引起的经济过热、国际大宗商品涨价后的输入性通胀、食品项的结构性冲击等，央行针对通胀压力强度的差异，表述也从“通胀整体可控”到“通胀压力不容忽视”等存在较大分化。

▍在“通胀压力预警”与“通胀压力提示”阶段，后续央行货币政策操作存在一定规律。

央行在货政报告中提前预警后续通胀压力，后续一个季度往往会采取部分紧缩措施，但也可能根据经济基本面中更加核心的矛盾调整政策工具。若央行在报告中提及当下的通胀压力，则有可能采取更激进的紧缩措施。

▍央行在货政报告中提示通胀风险后，市场通常呈现债熊股牛的局面。

由于央行提及后续通胀风险的时点多数为一轮通胀周期的起点，因此后续往往货币政策转向紧缩，长债利率以上行为主。由于通胀上行往往和经济过热相关，因而和经济基本面正相关性更高的权益市场则是以走牛为主。

▍预计消费、服务需求回暖将对2023年核心通胀形成抬升压力，央行货币政策或偏谨慎。

海外主体通胀大幅抬升拐点和政策拐点基本一致。随着我国防疫优化政策快速落地，预计核心通胀和非食品项CPI最早可能在明年一月迎来较大的上行风险；而食品项CPI将在猪周期和基数效应下持续调整，二者共振下明年上半年可能存在较高通胀压力，央行货币政策取向或趋于保守。

（文章来源：第一财经）