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成本反转看特纸。我们复盘了2016年至今浆价波动与纸企吨售价、吨毛利表现，发现浆价下行时期特种纸价格表现较为坚挺，成本对浆价变动更为敏感，充分受益低浆价红利。对比供需结构，特种纸的盈利波动更多来自成本周期，高附加值提供吨盈利长期向上动力，因此在盈利弹性上，需求反转看大宗，成本反转看特纸。展望未来，能源成本趋于稳定，纸浆供应压力有望缓解，特种纸盈利修复可期。

利润弹性测算：我们测算若市场浆价自2022年末逐渐回落22%(1500元/吨)，则仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技2023年有望分别实现利润11.8、5.4、6.4亿元，分别同比增长50.3%、109.9%、36.1%，若浆价进一步下降10%，则将分别增厚利润4.5、5.0、1.0亿元，分别占前述测算利润的35%、93%、16%。

特种纸：造纸业的小而美赛道，看好龙头成长。特种纸在终端产品中价值量占比低却具备高度的功能性，是造纸行业的小而美赛道。在需求端：细分品类较多，在消费升级、环保政策、国产替代等因素作用下，食品包装纸、格拉辛纸、热敏纸等有望持续扩容，具备长期成长性，根据我们测算，20-25年特种纸行业复合增速约9%。在供给端：入局易、做大难，销售+制造能力加持下，纸企跨赛道布局深度决定长期天花板。头部企业通过紧抓景气赛道的多元化产品布局、向产业链上下游延伸平滑周期波动、产能快速扩张打开成长空间，有望实现盈利反转与个股成长的共振。

标的关注：仙鹤股份：入局早、产品多、产能大的特种纸龙头，产业链立体布局，品类远超同行，产能快速扩张，后端能力匹配多元化特征。建议关注：1)五洲特纸：食品白卡主业突出，产能快速扩张，具备大客户资源优势，ROE领先全行业。2)华旺科技：长期稳健经营的装饰原纸专家，产能稳步提升、开启多元化新征程。

风险提示：木浆价格波动、需求不及预期等风险，测算依据假设得出、结论仅供参考。

（文章来源：中泰证券研究）