一直以来，在分析农产品市场的供需现状和预测未来的结构性变化时，我们习惯于更多地关注供给端的变化，主要的原因可能是大多数农产品的供给端容易出现比较大的波动，而需求端的表现则会相对稳定。
对于地里长出来的农作物来说，竞争作物比较种植收益的变化、产业政策的引导方向改变、播种期的天气等等，都可能会导致种植面积发生较大的波动，而种植完成以后，气象因素对长势以及单产的影响，也会极大程度的影响当年的产量。最近发生的例子如上一年度加拿大的菜籽，年度总产量直接从2000万吨下滑到1200万吨，今年又回到2000万吨左右，弹性不可谓不大。
养殖类的产品比如畜类、禽类，各方面原因导致的存栏规模的周期性变化，也会使得在比较长的时间跨度里供给端的波动比较大。
(资料图)
而对于需求端来说，农产品的需求主要可以归纳为两个——“吃”和“用”，这些最终都和人有比较直接的关系，尤其在一个足够大的市场里，我们很难看到终端的需求发生特别大的波动。会导致需求发生比较大波动的原因往往都是非常规性的，可能不完整的列举一下，有下面几种：
1. 产业政策导向的突变或者技术升级、技术革命带来的新增消费。比如2019年底印尼生物柴油掺兑比例的提高，从B20变成B30，这个消费项目消费量的提升达到了50%，对印尼棕榈油总消费量的提升比例非常显著。
2. 供给端大幅波动后需求口径的被动变化。“巧妇难为无米之炊”，如果某种产品的产量大幅下滑的时候，对这种产品的消费只能被动减少。2019年底以后的两三年里，东南亚主产区减产导致的棕榈油产出一直处于较低水平，加拿大菜籽因21年极端干热天气导致的大幅减产，以及之后的俄乌冲突导致葵油供给的紧张等等……这些事件导致全球植物油市场从产区到销区，从产业链上游到中游，持续去库存，而当渠道的库存也消化殆尽时，终端消费就只能被动受到挤压了。
3. 突发事件、摩擦性因素等导致的消费能力非常规性、反季节性下滑。这个不需要过多解释，需要注意的是，当这类事件发生时，我们需要重点评估的是实际的影响范围和持续的时间。如果影响范围比较大且可持续的时间可能比较长，那就可能对行情的主线逻辑产生极强的牵引力。
包括农产品在内的大宗商品本轮跨年度大级别牛市行情始于2020年中段，主要的驱动有来自宏观的全球流动性“大放水”和疫情对商品供给端及物流的负面影响。2022年以来，多数国家货币政策从宽松到紧缩的转向，已经把商品牛市的两个驱动之一抽离出去。而农产品的供给端也已经出现了一定程度的恢复。
经历了6月份到7月中旬的“闪崩”以后，多数商品进入了为期数月的震荡结构，这种行情状态持续至今。
在整体的震荡结构中，我们需要关注的两种结构性的分化：
一是国内商品市场和国外市场的分化。造成这种分化的原因一部分是汇率的变动，另外一个可能就是需求端的差异。在2020年初及以后的一段时间，我国防疫工作的巨大成功导致国内市场的消费与国外其他市场相比有明显的优势，而之后一段时间其他国家的“放开”、“躺平”后，在短期的冲击过后，需求端的偏离可能正在发生回归。
数据来源：Wind 中泰期货研究所整理
另一个分化是国内商品市场中不同板块之间的差异。长期来看，目前以油脂油料为代表的大宗农产品的估值仍处于偏高水平，这可能与工业品对需求的交易敏感度更强有关。
数据来源：Wind 中泰期货研究所整理
以上面的两个结构性分化为基础思考未来的中长线配置思路，我们大概能够得到以下几点判断：
1. 输入型通胀已经进入尾段，需求端的负反馈将使大多数进口比例高、占比大的品种在全球市场从供需的紧平衡向供给端的相对过剩过渡
在2022年之前，全球供给端的紧张和流动性的宽松导致很多进口比例高的商品出现了“输入性通胀”的现象，进口成本不断上升倒逼国内全产业链成本上升，产业链上游的成本被迫向下游转嫁，且价格传导并不顺畅。进口利润持续到挂，国内产业链每个节点上下游利润倒挂。举个例子，很多人都在吐槽现在豆粕、豆油基差高、现货价格高，可是如果按买船成本计算，油厂实际能兑现的毛利率并不高。这种结构显然不可持续，因为即便产业链能够传导成本，但最终的价格都将由最终端的消费者买单。所以，当需求的承接能力变差时，负反馈就会从国内产业链的下游向上游进行负反馈，并继续反馈到全球市场，使得原本看起来同比下滑的供给端从紧张、不足变为紧平衡，并在下一个作物年度的产量兑现后变成供给过程。在我们熟悉的品种里，菜油、菜粕这个过程出现的时间点可能会比较提前。
2. 多配2B、空配2C的结构还将持续，但比价终将回归
数据来源：Wind 中泰期货研究所整理
我们在豆系品种的两个下游品种里能清晰地观测到2B和2C两种商品的强弱差异。豆粕和豆油，一个是“猪吃的”，一个是“人吃的”。豆粕的下游主要是饲料厂、养殖企业，而豆油的下游通过包装油灌装和销售，直接到消费者。更长的下游产业链使得豆粕在此前和之后能够表现得更加强势，而豆油无论是中包装面对的餐饮还是小包装面对的家庭烹饪，短期内需求改善的潜力都比粕更弱一些。当然，下游产业链结构的差异仅仅决定了油粕比价的走向，对于单边价格和基差的走势来说，原料供给的紧张和宽松才是决定性的。
3. 多配刚需，空配非必需品
这个逻辑应该不难理解，在农产品市场中，苹果、红枣这些“非必需品”已经在需求的交易中首当其冲。在短期内，如果市场对需求端的判断出现边际恶化的判断，那么可能连近月目前的定价都难以支撑。而红枣这类耐存储、需求的季节性消费高的品种而言，春节可能就是市场年度内的一个关键点，一旦错过消费旺季之后，原本紧张的市场年度可能也因为库存消化周期的延后在未来几个月里变得不再紧张，反转的机会只能留到下个市场年度了。
4. 未来关注高周转低库存的商品，而短期内对需求有误判的品种将会产生估值的大幅下修
从目前的国内需求情况来看，未来如果出现需求的反弹，在农产品里容易产生极强弹性的品种是哪些呢？我估计类似豆油这种库存不足国内1个月刚需、原料全部依赖进口的品种可能会随着现货下游的补库需求和盘面的投机需求快速建立投机升水。
有一些品种甚至可能会产生比较强的预期扭转带来的短期机会，比如生猪、花生。
在之前的1-2周时间里，生猪价格虽然已经有走弱迹象，但市场一直期待腌腊需求和春节需求的爆发承接二育出栏形成的压力，而上周开始市场发现，需求端并没有显著改善，而二育出栏叠加集团出栏的强度远远超出市场的预期。
花生市场在之前的几个月里反复炒作的题材是本年度的国内种植面积下滑。10月份新作上市以后，油厂为了保证春节前的刚性消费积极收购原料使市场形成了紧平衡的状态，且豆粕价格大幅上升对压榨企业的收购积极性起到了一定的支撑。
然而，市场忽视的一个重要逻辑是花生一半的消费是国内的食品需求。据我们了解，今年花生的食品需求下滑幅度可能比此前市场上很多机构掌握的30%的幅度更大，而作为几乎最高价的大宗食用植物油，花生油又具备了“非必需品”的属性，需求端实在难言乐观。在这种情况下，信心的崩溃将可能与前期现货市场囤货待涨的基层散户之间形成巨大的矛盾，最终造成超预期的波动。
（文章来源：中泰期货）
