LPG在去年下半年演绎了主副产品大逻辑，经历一段长时间的下跌行情。而在今年年初，中东港口及装置检修预期叠加国内新增PDH投产预期，由海外引领，国内联动的大涨行情孕育而生。节后PDH的负反馈开始加剧，多套装置出现了减停产现象，带动PG行情回调。行情走到这里，短期我们从估值角度认为，下方的空间已经有限，而负反馈也已临近尾声。如果PG需求先行回归，很有可能会带来价格重心的重新上移。
1、PG低估值
内外盘估值
(资料图)
内外盘估值一般由两种方式去决定，一种是采用CP计算到国内的无风险套利窗口来决定PG的估值水平，这种方式的缺陷在于CP一般就是中东货，并且是FOB价格，更需要考虑运费波动，估算起来相对困难。
另一种则是通过FEI市场来衡量。我们认为此方式更加有效。原因在于首先FEI是CFR价格，这剔除了运费的干扰项。其次FEI价格是集大成者，东北亚市场汇聚了中东货和美国货，这里更能反映市场真实的需求。如下图所示，按照历史规律来说，FEI与PG的价差在3月以后就会逐步迎来稳定期。当然今年稳定期不会那么的长，这在于仓单注销规则修改，这方面在本文中暂且不去赘述。静态去看当前FEI和PG的价差水平，不难发现目前的估值水平是合理的，基本在平水附近。
| 图1：FEI与PG价差 |
| 资料来源：Bloomberg、东亚期货 |
裂解替代性估值
丙烷与石脑油在裂解工艺上存在替代性。东北亚有部分裂解装置存在切换路线的可操作性。定量来看，一般石脑价格超过丙烷价格50美金就会带来理论上的替代效应。在1、2月海外丙烷软逼仓过程中，丙烷与石脑价差一度打偏，而目前已经修复到丙烷更具性价比的阶段，这一定程度会刺激东北亚采购丙烷的需求。
| 图2：丙烷与石脑油价差 |
| 资料来源：Wind、东亚期货 |
北美套利空间收窄
2、3月中东发运减量是前期海外软逼仓炒作的核心要点。而随着时间的推移，市场发现北美货很大程度弥补了中东货的缺失。根据路透的预测，1月国内液化气进口量预估是210万吨，而2月预估是200万吨，可以看到2月实际减量并不是很多。如果考虑到天数影响，减量更少。这是因2月份美国货的增量在30万吨左右。
需要注意的是FEI市场经过前期的调整，使得美国货的套利空间逐步收窄，叠加前两周巴拿马运河出现拥堵现象(目前已经缓解)，不排除后期到货量可能缩减。
| 图3：FEI与MB价差 |
| 资料来源：Bloomberg、东亚期货 |
这里我们用MB来代表美国当地的丙烷价格，FEI-MB价差(东北亚-美国价差)目前已经收窄至190美金左右，而两地之间的运费在150-160美金左右，变化一直不大。静态看无风险套利窗口已经收窄明显。这也侧面反映FEI前期溢价已经得到较好修复。
2、PDH是关键变量
液化气的需求主要分为三块，一是C3下游PDH，二是C4下游调油需求，三是燃烧需求。燃烧需求和季节性挂钩，本身就计价在海外CP或者FEI的远期曲线中，交易的比重其实并不大。前期PG领涨石油产业链一个很重要的原因其实源于C4需求的崛起，随着公共卫生事件的放开，各地的拥堵指数均在节后达到近几年同期新高，这意味着汽油需求在持续好转，叠加成品油的出口窗口也处在打开状态，这推升了国内成品油的裂解价差。汽油需求好意味着调油需求旺盛，对应着烷基化油和MTBE等调油需求的上升。这种支撑也体现在4月CP官价体系中丁烷没有丙烷回调得深。
| 图4：山东地炼汽油裂解价差 |
| 资料来源：Wind、东亚期货 |
考虑到烷基化油和MTBE自身行业开工率已经相对较高，后期也很难带来更多的需求增量，所以当前算是一个次要矛盾，并不能进一步驱动行情。
目前行情的主要矛盾在于C3板块PDH的开工情况，前文我们有谈到正是因为PDH行业负反馈导致PG价格的回落，展现水能载舟亦能覆舟的道理。从到港的时滞效应来看，2月中-3月中应该是PDH行业利润最差的阶段，预计3月中下旬行业开工可能会迎来拐点。关注金发两套装置的检修落地情况。不过盘面更多交易预期成分，不会等到PDH集中重启这一刻来临才会去交易，这就好比1月交易PDH新装置投产一样。所以PDH将会是未来行情的主要驱动，按照预期推演，PDH企业大概率会在4月掉期市场买货做重启准备，理论上会带来盘面重心的上移。
| 图5：PDH开工率 |
| 资料来源：隆众、东亚期货 |
3、PDH企业记得逢高保值
今年依然是PDH的投产大年，从表格中可以看出有800万吨计划投产，截至3月，已经投出135万吨，分别是广西华谊和延长中燃。不算这两套新产能的话，PDH总产能在去年年底也只有1250万吨左右。所以面对这样一个可怕的产能增速，PDH企业需要做好长期忍受行业低利润的心理准备。
| 图6：2023年PDH新投产计划 |
| 资料来源：隆众、东亚期货 |
必要的时候在盘面建立PDH加工费的套保头寸，比如说去年年底市场就给到正利润的机会。今年2月PDH企业集中检修，市场再次给出阶段性机会。面对后期PDH装置重启的可能，PDH盘面利润再度遭压缩将是大概率事件。
| 图7：PDH盘面利润 |
| 资料来源：Wind、东亚期货 |
4、总结
PG目前从内外价差、裂解替代性以及美国套利空间等角度来看，估值水平已经不高。PDH利润由前期的巨幅亏损已经大幅好转，后期重启可能带来外盘买兴或逐步升温，带动PG重心重新上移。如果担心油价的波动，亦可考虑买PG空PP操作。当然风险点还是存在，我们不能排除3月下旬以至4月海外供给也在同步回归，尤其是伊朗部分的增量不容小觑。
（文章来源：上海东亚期货）
