香港证监会日前发布《有关建议的〈适用于从事期货合约交易的持牌人的风险管理指引〉的咨询文件》（下称建议《指引》），就适用于持牌期货经纪行的建议风险管理指引展开咨询。
该文件在香港期货经纪商中引发了广泛讨论。“我们内部风控正在做评估与系统改进建议。”“我们花了一周时间对整个建议《指引》进行了评估，形成了一个意见报告准备反馈给香港证监会。”“我们已经跟香港证监会人士预约了时间，准备见面沟通。”……
有香港期货经纪商直言，建议《指引》倘若实施，香港期货经营机构短期将面临不小的压力。
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这份将于2023年1月31日结束咨询的建议《指引》，内容涵盖十一个方面，并针对九个方面的规定向市场广泛征求意见，包括负责人员与核心职能主管之间在期货业务风险管理方面的协调、有关商品期货业务的特定规定、有关客户风险限额的系统监控措施、保证金监控措施及有关授出追缴保证金或强制平仓宽免的限制措施、有关对客户实施优惠保证金待遇的监控措施及门槛、对执行或结算代理人的尽职审查复核、保障客户资产、有关在香港以外地方的期货市场进行买卖及处理在香港以外地方的客户资产的监控措施、压力测试。
据了解，过去两年，金融及商品期货市场经历了剧烈波动，香港期货经纪商有部分客户蒙受损失，未能清缴追缴保证金，从而给一些期货经纪商造成重大财务及合规风险。香港证监会非常重视期货经纪商的风险管理及财务稳健性，针对业内一些“有欠审慎”的风险管理做法，认为有必要就期货经纪商的风险管理提供进一步指引。香港证监会称，建议《指引》将监控与管理期货交易活动所产生的主要风险进行了定性与部分定量规定，其中大部分是将业界现有风险管理的做法制度化。
期货日报记者在采访中了解到，香港期货经纪商反映的问题主要集中在追保或强平宽免限制措施、优惠保证金客户保证金不足部分的限额措施、客户海外资金安全保护措施、压力测试等。“建议《指引》可操作性不强，因为速动资金盈余是随着客户持仓比例而动态变化的，这使得与该指标挂钩的其他指标难以在盘中计算出来，进而无法在系统中提前进行参数设置。希望监管机构在实施建议《指引》前能充分听取市场意见，对有些条款做出更具实操性的调整。”
A 追保或强平宽免限制引热议
按照建议《指引》，如果某客户在过去30日内两次未能在清缴限期之内清缴追缴保证金并无合理解释，期货公司便不应向该客户提供追缴保证金或强制平仓的宽免安排。香港期货经纪商普遍对这条规定反应强烈，他们认为，追保、强平及其相关的宽免权利应该交由期货经纪商。
据介绍，香港市场与欧美市场存在时间差，客户通常不能保证在一天内补足保证金，业界通常的做法是允许客户最迟在T+2日补足保证金或者自行平仓，若T+3日资金未到账或者客户未能主动减仓，才会进行强平。客户经常会交易多家交易所的品种，保证金的货币种类不尽相同，转外汇尤其是转非美元币种，在中转行办理的时间不可控。比如人民币汇款业务，最迟可能需要5天才能到账。
尽管香港证监会有接受合理解释的条款，但有期货经纪商认为，这并非偶尔发生而是几乎每次都会发生，不能每次都去解释。“资金在途其实已经是资金支付的凭证，国际惯例是认可资金在途的。如果因中间行延误而引发头寸被强平，客户极难接受。客户会转而通过香港之外的期货经纪商做，进而削弱香港市场的国际竞争力。”一家香港期货公司负责人表示。
一方面，在实践中存在很多有合理解释的“逾期”追保情况，使得该条建议存在操作困难；另一方面，在什么情况下取消客户追保或强平的宽免，每家期货经纪商都有相关的风控政策，没有必要“一刀切”。
“现行的追保制度在香港运行多年，香港期货市场一直运作良好，且期货经纪商没有出现重大风险事故，这说明该制度是行之有效的。”一位期货经纪商人士表示。
B 保证金不足部分与速动资金
盈余挂钩面临“实操困难”
按照建议《指引》，期货经纪商就优惠保证金待遇而承担的风险限于速动资金盈余或可用资金中较高者的10%。有期货经纪商表示，对客户保证金不足部分的规模设置门槛太低，公司随时可能出现违规，操作起来不现实。《证券及期货（财政资源）规则》已经对追缴保证金的处理作了详细规定，参照执行即可。还有期货业人士表示，当前业内保证金优惠的做法除直接优惠保证金比例外，还有提供授信额度，这样盘中就很难控制客户实际使用了多少保证金优惠额度。“其实，期货经纪商都有内控政策，盘中会对保证金优惠的客户进行实时监控，当客户出现较高风险时，会进行强平等操作。建议香港证监会参考港交所固有客户的风险管理政策，要求期货经纪商以此对客户做好事前评估、日内监控以及事后评估工作。比如，若客户出现盘后多次T+2追保违约，则考虑暂停或者取消此类客户的保证金优惠政策。”
C 要求开立海外银行账户“很难实现”
香港业界普遍认为，不妥的还有对香港以外地方的客户资产的监控措施。期货经纪商通行做法是，把代理的客户保证金划入海外清算商（上手）综合账户，为随时应对追缴保证金的需要，期货公司往往会划入超过基础保证金的资金，即保证金盈余。
为防范上手将下家资金与自有客户资金“混合”的风险以及破产等资金冻结的风险，香港证监会认为，期货经纪商必须采取措施以尽量降低在海外司法管辖区收取或被转移至海外司法管辖区的客户资产的风险，同时考虑到要实时满足追缴保证金的需要，建议期货经纪商在海外银行开立独立账户，用于存放保证金盈余，并要求在单一海外清算商存放的保证金盈余不得超过期货经纪商的速冻资金盈余。
开立海外银行账户是否有必要？将期货经纪商的速冻资金盈余作为保证金盈余的衡量标准，对期货经纪商的运营会产生怎样的影响？
“《证券及期货（财政资源）规则》给予经纪商20倍的经营杠杆，而上述条款大大压缩了条例所允许的经营杠杆。另外，该条款基本不具备可操作性。”有香港期货业人士表示，受时差和结算时间影响，保证金盈余无法及时调拨到海外银行账户，进而会造成客户交易延误。
据介绍，海外结束交易的时间在香港次日早上，期货经纪商完成结算要到上午十时之后，此时海外市场和银行早已关闭，即便有海外银行账户也无法调拨资金。
还有期货经纪商表示，海外银行根本不会受理小型公司的开户申请。
“要求在单一海外清算商存放的保证金盈余不超过期货经纪商的速冻资金盈余，表面上看可以通过多家海外清算商（上手）来解决，但对大客户极易造成交易中断，进而引发客户投诉风险。”一家通过多年努力才将客户结构由散户为主转向机构为主的期货经纪商负责人对记者说。据介绍，该公司有很多基金客户通过AlphaDog下单，涉及TWAP（时间加权平均价格）策略单和POV（比例成交）策略单。若按上述要求，公司将保证金分散至多家清算商，极可能发生单一清算商保证金不足而导致策略单无法完全执行的情况。“由于期货经纪商资金不足，在交易途中临时切换清算商而导致客户的交易指令中断，这种事情客户是不会接受的。他们会质问，明明账户上还有钱，怎么会下不了单？”上述期货经纪商负责人表示，这很容易给期货经纪商带来投诉。
“存放多少保证金盈余，就看期货经纪商与上手清算商的议价能力。”一位期货业人士说。记者从一位外资背景的清算商了解到，按照《指引》，如果期货经纪商在上手的客户头寸越来越多，但客户保证金盈余又不能增加的话，他们只能考虑提高保证金比例，比如在基础保证金的基础上加收一定比例，以提高保证金占用的部分。但这种做法最终伤害的是客户，因为客户的资金使用效率会降低。
“要保障客户海外资金安全，建议香港证监会衡量主要认可市场所在司法管辖区的监管规则，就不同认可市场司法管辖区对客户资金的管理方案进行评估，并就客户资产保护力度不低于香港地区推出对应的认可司法管辖区规则，以便就该方面的管理推出相应的豁免规则，而不是直接对保证金盈余作数量限制。”有期货业人士建议说。
D 压力测试措施“过严”
按照建议《指引》，期货经纪商对优惠保证金客户至少每日进行一次压力测试，对客户账户的预计亏损设定为其持仓保证金的200%，同时将客户账户的预计亏损（关联客户合并计算）超过期货经纪商速动资金盈余或可用资金30%界定为集中度客户，要求对其进行信贷风险评估并在一个营业日内给予香港证监会书面通知。
有期货经纪商认为，“每日一次”压力测试的频率不现实，也无必要，尤其是对一些盘中交易为主、较少有隔夜持仓的客户。“压力测试会占用系统资源，因此我们公司每周做一次，一般会选择在周末做，以免压力测试出现问题而影响到交易。”一家交易量比较大的期货经纪商表示。
另外，有人认为，以两倍持仓保证金作为变化因子来做压力测试的要求过高。“一般客户风险率达到50%时期货经纪商就会进行强平，还有一半的资金用于应对交易滑点的风险是足够的。”市场建议采用持仓保证金要求的100%作为替代的压力测试方法。
此外，一些期货经纪商认为，对客户集中度界定的门槛“太低”。按照建议《指引》，只要单一客户保证金高于规定速动资金6%，就会被视为集中度客户。“中资背景中具有一定规模的香港期货经纪商基本上都转向了以产业或机构服务为主。产业、机构客户的资金规模比较大，持仓比例也较中小投资者高，是集中度较高的大客户，但他们有专业的投资经验，风险相对中小投资者低很多。此条建议可能导致产业和机构客户在压力测试下时常做信贷风险评估并报告给监管机构。”
而且，客户的集中度风险并不能只用保证金来体现，还要看该客户的持仓分散度以及持仓的多空对冲情况。为此，有人建议，采用客户单个品种类别的单边方向进行集中度计算。
E 对香港期货市场和期货业影响几何
“监管层的逻辑很清晰，就是提高保证金比例、提升期货经纪商的资本金实力，以将客户风险和期货经纪商的风险降到最低。”一家期货经纪商负责人对记者说。
有业内人士表示，期货经纪商是期货风险管理机构，各家公司都有一套基于客户和自身风险管理的内控制度，适当加以规范，对行业发展是有利的，但不宜“一刀切”。
“加强监管须把握好度，要确保市场和行业有序发展。”有期货业人士认为，比如关于投资者海外资金保障问题，监管机构可以出台一个框架性文件，具体措施应交由清算所、期货公司等市场参与者来考虑。另外，一家私人背景的期货公司股东表示，香港的期货经纪商参与的是全球竞争，如果香港监管“过度”，他们就只能惜别香港转战新加坡。
不过，也有少数期货经纪商表示，除要求在海外开立银行账户可行性不大外，其他建议都比较中性。
从《指引》导向看，增资或拥有强大的盈利能力把速动资金增厚，期货经纪商反映的大部分问题或许可以迎刃而解。但这势必会给股东背景实力不强的期货经纪商造成较大压力，如果增资不到位，就不得不收缩业务规模。
业内人士认为，《指引》最大的问题在于很多监控指标与速动资金盈余挂钩，但速动资金盈余盘中是个动态变化的值，不可预估且数值非常小，导致建议《指引》存在操作上的困难以及不太合理。那么，速动资金盈余是一个什么概念呢？
据介绍，速动资金盈余为速动资金与规定速动资金之差。期货经纪商速动资金基本固定，而规定速动资金与持仓保证金规模存在一定的关系，因此速动资金盈余也是一个随着持仓保证金规模变化的动态值。速动资金盈余在盘中测算不出来，与之挂钩的其他指标就无法确定。“期货经纪商可做的是提前在系统中设置好参数，限制客户开仓，确保速动资金能开多少就把客户头寸限制在多少。”
那么，速动资金盈余与客户资金规模有着怎样的关系呢？有期货业人士告诉记者，期货经纪商的客户持仓比例不尽相同，一般在40%—60%，产业客户持仓比例相对高一些。假设一家期货经纪商的客户资金规模100亿港元，客户持仓比例为50%，则持仓保证金为50亿港元。如果不考虑存在追保和上手保证金盈余情况，按照FRR最大20倍经营杠杆的规定，那么规定速动资金应该是2.5亿港元。“速动资金一般在规定速动资金的1.2倍以上，期货公司一般为1.4倍，就是3.5亿港元。此时的速动资金盈余就是1亿港元。”也就是说，100亿港元的客户资金规模，存放在一家清算商的保证金盈余不超过速动资金盈余，即1亿港元。
“速动资金盈余和保证金规模的关系是千分之十到千分之五，这个系数对期货经纪商的资金要求也不算太高。但如果上手不够分散，只集中在一两家上手的话，资金就比较紧张了。”有期货经纪商表示。
香港期货经纪商资金实力差异很大。鉴于速动资金数据不公开，暂且来看下注册资本金情况。目前，在香港的内资背景的期货公司资本金最大的三家：横华国际为满足下属各子公司业务规模快速增长需要，日前刚完成增资1亿元人民币，实收资本8.26亿港元；新永安金控曾增资3.5亿港元，注册资本近5.6亿港元；中信期货国际注册资本3亿元人民币。而一般的期货经纪商资本金在几千万港元。业内人士透露，在香港有600万港元就可以注册成立一家期货公司，一些小一点的期货经纪商，速动资金可能只有1000万港元，速动资金盈余可能最低才166万港元。对这些公司而言，面临的资金压力就会很大。
“即便股东支持，增不增资，增资多少，股东也会考虑资本回报率。尤其在服务实体经济上、服务机构客户上，监管政策应该更多地加以鼓励与扶植。”一家期货经纪商负责人表示。
“监管层的初衷是好的，有利于香港期货业长远发展。但是短期内也要考虑到香港期货业的生态平衡，尤其是专业的期货经纪商在其中发挥的作用。”不少期货业人士表示，希望建议《指引》能进一步完善，并适当延长过渡期，给期货经纪商留有更多的准备时间。
