一
市场回顾
(资料图)
2022年地缘政治事件贯穿全年、主要发达经济体的通胀压力升温、全球量化宽松政策逐步退出舞台，海外经济后半场复苏接近尾声，全球经济衰退预期升温，权益市场大幅调整。国内方面，中美经济周期和货币周期错位、美联储加息压力下流动性担忧升温，海外成本压力传导至国内、国内疫情风波干扰经济修复拖累需求挤压企业盈利空间，尽管宏观政策相对积极，但在俄乌地缘政治事件、美联储加息周期、国内疫情反复、经济下行的影响下，大盘指数总体呈现震荡下行的态势。2023年以来，随着疫情管控放开、需求修复，宏观改善预期带动国内市场开启反弹，但节后一周市场表现出较大的压力，显示反弹空间和持续性仍然受到基本面约束。
二
2023年股指基本面分析
(1)国际环境
全球经济面临下行压力，美国货币政策前紧后松。从OECD领先指标来看， 2023年产出缺口将继续恶化，通胀在加息周期影响下回落，美国经济 2023年面临衰退压力。从地产周期角度来看，美国经济周期和地产周期高度相关。在美国上一轮房地产周期中， 2008年次贷危机之后、房价三次打到底部， 2011年从底部开启了新一轮的地产周期，直到2018年末结束；而本轮房地产周期从2019年初开始，到2022年一季度房价同比增速创下历史新高水平，2022年3月份以来房价已经触顶下滑。按照前六轮小周期中房价持续回落的平均时间大约是 2.5 年， 此轮房地产回落周期可能至2023年末或2024年中结束，对应着2023年美国经济下行的概率较大。
零售销售、房地产、工业产出、制造业PMI等数据均表明美国经济进入下滑通道、经济面临较大的下行压力，同时美国通胀水平仍然处于中高位水平，美联储2023年面临的宏观环境更加复杂，滞后的就业数据表现强劲大概率令美联储维持较高的利率水平，预计美联储上半年维持加息的概率较大。随着衰退影响传导至就业市场、通胀回归，美联储政策或逐步转向。
中美利差收窄、人民币汇率走强、外资流入改善。2022上半年美国经济复苏后半场开启、能源价格高企推升通胀和美元指数，叠加国内疫情反复、经济动能不足、预期悲观，导致中美利差不断扩大，海外资金流出增加、流动性受到较大的压力和考验。2022年下半年为应对通胀压力，美联储开启加息周期，美元指数回落、中美利差收窄，海外流动性出现边际改善预期，2023年上半年美联储仍然处于加息周期中，通胀大概率延续回落、美元指数低位震荡，人民币汇率平稳上升、中美利差或持续收窄，有利于北上资金改善，同时美国高利率和回落的基本面环境不利于美股表现，A股的性价比凸显。
(2)宏观基本面和流动性
中美经济周期错位、外需拉动效应减弱，政策侧重内需、国内经济弱复苏。2022年全年通胀压力持续、国内制造业投资下滑，疫情负面效应扩张、收入萎缩，消费需求和房地产需求萎靡，出口、消费和投资三架马车均表现不利，2022年国内经济处于下行阶段。从三大需求对GDP拉动来看，消费和净出口形成拖累，资本起到主要支持作用，即2022年主要是依靠政策发力维持经济动能。随着海外通胀下降、疫情防控放开，上游价差或缩窄、企业投资增加，需求动能或逐步恢复、消费好转，政策作用向下传导、地产弱反弹，供给和需求有望修复，经济增速或边际改善。同时在中美经济周期错位、外需拉动效应减弱的情况下，国内宏观政策大概率侧重内需，2023年国内经济弱复苏的概率较大。
货币信用周期下行、货币利率重心抬升，货币政策收敛但不收紧。2022年全年货币政策维持宽松态势，需求疲弱、社融增速下行、M2高位回落，处于“宽货币+紧信用”的衰退阶段，下半年银行间利率回升，央行公开市场操作流动性投放减少，8月、9月、11月流动性均收回，显示宏观货币政策边际收敛。进入2023年需求动能修复有望带动社融回升，同时在全球经济衰退背景下宏观政策预期积极，货币政策明显转向的可能性较小，虽然DR007利率重心抬升但仍处于近五年的中低位水平，2023年大概率处于“宽货币+宽信用”的复苏阶段。
两融余额小幅回升、市场情绪回暖，基金发行低位、微观流动性弱改善。2022年全年风险溢价指数震荡上行，对应万得全A指数震荡下行，两融余额回落、基金发行低位，国内市场情绪明显回落，叠加北上资金流出，股市微观流动性紧缺。进入2023年1月，北上资金流入、两融余额触底回升，风险溢价触顶回落，市场情绪回暖、微观流动性改善，但值得注意的是1月基金发行仍然处于历史低位显示增量资金有限，叠加美国加息周期干扰北上资金持续流入，微观流动性弱改善的概率较大。
(3)企业盈利和估值
去库接近尾声企业利润有望修复，估值具有修复空间。2022年全年经济下行，输入性通胀压力使得原材料价格高企、出库价格和成本倒挂、企业盈利降低，工业库存周期处于去库阶段。随着价格回落、需求改善，根据M1、PPI和工业企业库存周期之间的领先关系，2023年上半年PPI企稳改善的可能性较大，产成品库存大概率筑底企稳，标志着库存周期大概率由去库转向补库，企业盈利有望修复。在分子边际改善、分母维持中低水平的情况下，绝对估值具有修复空间。
三
行情展望与策略总结
综合来看，2023年国际环境、国内宏观基本面以及市场情绪均出现边际变化，相对2022年困境改善。国际环境依旧复杂，欧美经济衰退、外需压力加大，但通胀和美元指数回落、中美利差收窄、中美经济周期错位，利于外资和A股表现。宏观政策侧重内需，货币政策收敛但不收紧，国内生产扩张、需求复苏，经济修复预期增强，库存周期由去库转向补库阶段，盈利改善预期升温，指数绝对估值具有提升空间。但海外政策和地缘政治风险仍存，国内强预期等待验证，增量资金有限，市场整体呈现渐进式震荡上行的概率较大。策略上建议上半年关注政策预期较强的IM多头机会，下半年关注盈利修复落地的IF多头机会。
（文章来源：美尔雅期货）
