摘要

(资料图)

在我们的系列报告中，笔者维持“棉花时间上熊市未结束，空间上接近尾声”的观点。但是，熊市鱼尾行情操作的难度较大，受疫情和政策扰动，猛烈的下跌也有突然折返的风险。稳妥的投资者可以关注郑棉1-5正套的机会，近期价差主要在(0-100)元/吨波动，笔者预计后市价差可能见到(500-800)元/吨。核心因素主要有三个：首先，疫情导致新疆棉花交售、加工和公检速度缓慢，尤其是公检面临较大困难，1月的仓单数量可能不足。其次，轧花厂履行前期签订的一口价预售合同，导致能做成仓单的资源更加稀缺。再次，1月持仓是历史天量水平，买盘接近300万吨棉花，交割前无货裸空需要平仓离场，也会给1月提供反弹动力。这样，市场对于紧缩衰退和消费下行的压力更多的会体现在5月上，5月才是真正面临实质性套保压力的合约。尤其，是11月合约交割之后，市场会聚焦1月交割问题。1月的无货空头可能会提前移仓5月，届时1-5价差可能会迅速扩大，这个机会的确定性比较高。对于目标位的预判，笔者参考了2012年和2021年的情况，但当时悲观预期形成的深back和目前的情况也有不同，所以笔者预判的目标位比这两年的高点要低，更多的是定性逻辑的演绎。风险方面，如果公检进度能够恢复正常或者防疫政策放松，则1-5正套的逻辑改变，届时可退出交易。

加工检验缓慢

受疫情和中上游博弈影响，新疆籽棉交售、加工和公检非常缓慢，尤其是公检的困难较大，而公检是制作仓单的必经步骤。据国家棉花市场监测系统对14省区46县市900户农户调查数据显示，截至10月27日，全国籽棉采摘进度为73.5%，同比提高1.6个百分点；但籽棉交售率仅为57.9%，同比下降23.6个百分点。据全国棉花交易市场数据统计，截止10月30日，新疆地区皮棉累计加工总量80.05万吨，同比减幅45.19%。其中，自治区皮棉加工量43.79万吨，同比减幅46.19%；兵团皮棉加工量36.25万吨，同比减幅43.93%。

公检的数据已暂停公布，据了解大概在15万吨左右。按目前的情况推算，12月底的公检数量可能在100万吨左右，这部分资源首先要满足已经签订的一口价预售合同，剩余的才有可能做成仓单。今年还有一个新情况是，去年的老花最迟在11月合约交割，剩余全部注销，无法再进入1月交割，这部分资源目前大概25万吨。综合来看，1月合约大概率面临可交割资源不足的问题，尤其是在11月14日之后，1月合约将直面交割问题。

图新花加工情况

数据来源：全国棉花交易市场

虚盘实盘博弈

因疫情和中上游价格博弈，目前新疆籽棉购销进度慢于往年。10月28日，国内棉花进口亏损约700元/吨，即期纺纱盈利约575元/吨，1月基差在2960元/吨的高位。郑棉和大宗商品的比价在5.92，是2004年上市以来最低。这些指标表明郑棉估值偏低，低估值吸引资金持续流入，1月持仓达到历史天量水平，买盘接近300万吨棉花。交割前无货裸空需要平仓离场，会给1月提供反弹动力。这样，市场对于紧缩衰退和消费下行的压力更多的会体现在5月上，5月才是真正面临实质性套保压力的合约。尤其是11月合约交割之后，市场会聚焦1月交割问题。1月的无货空头可能会提前移仓5月，届时1-5价差可能会迅速扩大，这个机会的确定性比较高。对于目标位的预判，笔者参考了2012年和2021年的情况，但当时悲观预期形成的深back和目前的情况也有不同，所以笔者预判的目标区间(500-800)元/吨，比这两年的价差高点要低，更多的是定性逻辑的演绎。风险方面，如果公检进度能够恢复正常或者防疫政策放松，则1-5正套的逻辑改变，届时可退出交易。

图郑棉1-5价差情况

数据来源：WIND

（文章来源：中粮期货）